在最近兩周美股回調的走勢下，港股走勢也偏向橫盤震蕩，市場矛盾點仍在于12月美聯(lián)儲降息的概率。

雖然美國政府停擺結束，市場的流動性開始恢復，但12月美聯(lián)儲降息的可能性從原本60-70%的概率下跌至不到50%，這讓市場再度擔憂，這也對利率敏感的創(chuàng)新藥行業(yè)有所影響。

不過，接下來美聯(lián)儲繼續(xù)降息是大概率事件，前段時間港股創(chuàng)新藥的調整，已經提前反應了12月降息概率的下滑，而四季度通常是創(chuàng)新藥的BD旺季，在回調后還是值得關注恒生創(chuàng)新藥ETF（159316）。

接下來創(chuàng)新藥的催化劑

前段時間，創(chuàng)新藥因為地緣政治，以及資金層面的獲利了結，這些基本都已得到消化，而市場最近擔心的是12月的降息概率。

從市場大多數觀點來看，美聯(lián)儲繼續(xù)降息是大概率事件，目前市場對降息概率的博弈，這只是一時的，更重要的是看好中國創(chuàng)新藥企的出海大邏輯，跨國藥企也有急切補強自身管線的需求。例如，CDER新主任上任、輝瑞和默沙東相繼大額并購證實年底MNC消耗BD預算的判斷，國內部分關注度較高的BD項目仍有落地可能；

從產業(yè)基本面上看，醫(yī)學大會康方生物AK112的Harmoni-6試驗的讀數、信達生物IBI363的BD以及科倫博泰SKB264海外部分收益權的出售等本質均為偏利好的信息，近期輝瑞、武田以及BioNTech相繼更新臨床開發(fā)策略，重點領域成藥確定性在持續(xù)提升，明年可能會是新藥臨床兌現邏輯的新起點。

根據中金報告對2026年創(chuàng)新藥的展望，中金認為：

1.創(chuàng)新藥產業(yè)趨勢明確，國際化星辰大海。

創(chuàng)新藥 2025 年一枝獨秀。中金認為原因主要為兩方面：其一，我國創(chuàng)新藥產業(yè)發(fā)展正在進入“2.0 階段”，逐漸開始具備國際競爭力，對外授權 BD 等事件進一步助力國產創(chuàng)新藥資產解鎖全球商業(yè)化價值，因此成為股價提振的重要催化。其二，創(chuàng)新藥企業(yè)流動性轉好，現金流不再壓制估值，基于創(chuàng)新藥遠期銷售峰值的PS 估值在經歷“類戴維斯雙擊”。

展望 2026 年，中金認為以上兩者前提不變，普漲之后，創(chuàng)新藥賽道可能基于產品的差異化競爭力出現結構性分層。

進入四季度，創(chuàng)新藥賽道的資金熱度有所調整，但國內創(chuàng)新藥企的三季度業(yè)績保持穩(wěn)健，在 WCLC、 ESMO 等學術會議上重點國產創(chuàng)新藥的數據讀出基本符合預期。

2.藥審改革紅利持續(xù)釋放，在國內工程師紅利、豐富臨床資源和支持性政策多方加持下，中國創(chuàng)新藥產業(yè)已進入 2.0 時代。由“引進模仿”轉向“創(chuàng)新輸出”，license out和new co等形式證明中國創(chuàng)新藥正在不斷國際化。

例如，從下圖中看，來自中國的創(chuàng)新藥對外 BD 數量占比不斷提高。

根據 CNBC，截至 2025 年 5 月20 日，首付款 5 千萬美元以上的 BD 中中國占全球比例高達 42%，2024 年這一比例為 27%，而 2019 年時這一比例還是 0%。

目前國內創(chuàng)新藥對外授權交易仍以 license-out 為主，細分賽道方面，覆蓋 ADC、雙抗、單抗、小分子、多肽等模式，以腫瘤領域和早期管線為主。中金認為近年來伴隨著 MNC 支出進一步加大，中國早期創(chuàng)新管線正憑借其潛在 BIC 的分子設計和亮眼早期數據，成為海外 合作方眼中高彈性、高性價比的優(yōu)質標的。

中金觀察到近年打包多個早期分子的平臺型交易頻出，拉高平均交易金額，也體現海外合作方對國產創(chuàng)新的認可由單一產品創(chuàng)新正上升至對創(chuàng)新平臺的認可。

3.政策紅利為醫(yī)藥創(chuàng)新提供沃土，國產創(chuàng)新藥百花齊放，研發(fā)審評周期有所縮短、開展臨床試驗數量已躋身全球前列。不斷提升的研究質量和創(chuàng)新效率加速了產業(yè)端向臨床轉化，國產新藥在國內陸續(xù)獲批、向海外密集輸送 IP。

根據醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，2024 年首次獲批上市創(chuàng)新藥中，國產藥品達到 39 個，占比從 2020 年的31%增至 42%，有力推動了國產替代進程；2024 年底中國企業(yè)開展創(chuàng)新藥臨床試驗超過 1900 項，已超過美國、歐洲及日本�；钴S的研發(fā)催化近年國產創(chuàng)新分子頻繁實現出海，國產新藥在全球醫(yī)藥產業(yè)中的重要性與日俱增。

對于接下來創(chuàng)新藥公司的表現，中金認為：當下創(chuàng)新藥賽道估值正進入擴張周期，市場對于市銷率估值的忍受度在提高。

經歷了近三年的估值消化后，2Q25 以來港股和 A 股創(chuàng)新藥估值均出現 PS倍數的明顯拔升，傳遞擴張周期的信號。在創(chuàng)新藥行業(yè)經典的遠期銷售峰值倍數估值體系下，現階段創(chuàng)新藥企業(yè)管線研發(fā)的積極進展，例如讀出具有競爭力的臨床數據和達成對外授權，增強了市場對于公司遠期銷售峰值預期達成度的信心，乃至對未來峰值更加樂觀，因此提高了市場對于公司現階段市銷率估值的容忍度。

簡單來說，市場愿意給中國創(chuàng)新藥企更高的估值，因為有優(yōu)質的數據，足夠硬的出海邏輯。

展望2026年，中金報告里提到：資金活躍、產業(yè)向好趨勢延續(xù)，2026 年創(chuàng)新藥預計進入結構性分化階段。2025 年起美聯(lián)儲進入降息周期，優(yōu)質資產吸引資金重新布局，市場流動性有所改善；

國產新藥臨床數據超預期讀出、重磅對外授權持續(xù)達成，行業(yè)估值水位隨之提升。

中金認為普漲行情后，創(chuàng)新藥行業(yè)在 2026 年可能會迎來結構性分化，動因來自基本面實質性進展，差異化競爭力進一步顯現。獲得 MNC 背書、具有blockbuster 潛力、全球競爭身位靠前、成藥概率高的品種更有望帶來超額收益。

換句話說，中金認為明年創(chuàng)新藥的行情將更加集中，尤其是頭部的創(chuàng)新藥企拿到BD大訂單的概率會越來越高，超額收益也大概率在成藥概率高的藥企上。

所以，在配置創(chuàng)新藥的角度上，最簡單的就是買最頭部的公司。一是因為創(chuàng)新藥的研究難度高，即使是專業(yè)機構也常常有錯判的時候，單挑個股的難度會高不少；二是中國創(chuàng)新藥企的出海大邏輯，這是個很大的Beta，選擇用ETF的方式來配置是更直接簡單的，便于把握國內創(chuàng)新藥產業(yè)全球競爭力提升的整體機會。

例如，恒生創(chuàng)新藥ETF（159316）就符合上述兩個條件，聚焦港股創(chuàng)新藥企業(yè)，今年的收益也很客觀，從整個行業(yè)的角度去配置是不錯的選擇。另外，如果關注A股醫(yī)藥企業(yè)，可以看看醫(yī)藥ETF（512010），是A股市場規(guī)模最大的醫(yī)藥行業(yè)ETF。

       原文標題 : 創(chuàng)新藥的主旋律，行情將更加集中